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危机中的信贷:货币政策的债券借贷渠道

时间:2020-05-20 13:50:32 | 来源:

过去几个月见证了公司债券市场的崩溃。由于COVID-19的爆发,欧元投资级信贷息差扩大了一个百分点,IEAC(最受欢迎的欧洲公司债券ETF)的市值从超过130亿欧元下降至100亿欧元。利差的急剧上升以及现金短缺表明,大量依赖债券市场的公司前景不佳。

同时,决策者已承诺对公司提供前所未有的支持。德国的战略包括通过其国有开发银行提供5500亿欧元的新贷款(Garicano,2020年),而美国为公司和家庭提供了超过2万亿美元的经济援助(Baldwin,2020年)。其他建议则建议政府在必要时必须承担银行系统的损失(Beck 2020a)。的确,随着公司开始行使流动性保险并降低信贷额度,监管机构需要确保银行防止任何额外的资本枯竭(Acharya and Steffen 2020)。

在需求蒸发和严重的供应链中断中,许多公司继续依赖银行作为关系贷方,以在经济不景气的高峰期提供帮助。如果这些中介机构不成为危机传播的主要媒介,那肯定是有利的发展(Beck 2020b)。同时,近年来,债券融资以银行贷款为代价增长,特别是在欧元区,该地区的市场融资在历史上比美国落后。货币政策有效性如何取决于债券银行的份额?这是一个开放且必然的问题,因为债券债务的存量已成为世界各国中央银行关注的重大问题。考虑到广泛的封锁措施,这个问题特别重要,

原则上,只要债券和贷款不是完美的替代品,就不清楚货币政策的传导方式如何随着债务构成而变化。银行借贷渠道的经典观点强调了贷款在货币传导中的作用,并倾向于将债券市场建模为很大程度上无摩擦的“备用轮胎”。但是,债券融资中的摩擦在实践中似乎很重要。例如,市场债务由分散的债权人持有,相对于银行贷款而言,重新谈判变得更加困难(Bolton和Scharfstein,1996; Becker和Josephson,2016; Crouzet,2017)。与“关系融资”相比,市场债务的僵化可能使借款人更容易遭受经济冲击。因此,可靠的经验研究对于在这个问题上取得进展至关重要。

债务异质性与货币传导

在最近的一篇论文中(Darmouni et al。2020),我们使用一种高频方法,将已识别的货币冲击与欧元区企业层面的横截面股价反应相结合,以研究债务结构如何介导货币传导过程。由于货币政策决策是内生的,并且与企业行为的许多决定因素相关,所以高频方法在隔离货币冲击方面非常成功(Nakamura和Steinsson 2018)。然而,要追踪这些冲击对实体经济的影响仍然具有挑战性,因为公司层面的结果往往以较低的频率进行调整。

我们首先展示如何解释股市反应,以了解货币政策对企业的影响。在简单的债务结构,投资和股价框架内说明我们的机制,我们认为债券融资比例较高的影响是模棱两可的。虽然银行借贷渠道意味着债券融资公司的信贷供应量变化较小,但债券融资摩擦的存在抑制(甚至可以逆转)这种影响。具体来说,由于债券的持有范围很广,因此它们比关系贷款更为严格。分散的债权人可能无法就有利的谈判进行协调,并使借款人更容易受到经济冲击的影响。

我们发现有力的证据表明,债务结构对数据中货币政策的传递至关重要。债券债务更多的公司相对受到意外利率变化的影响更大。尤其是,在利率提高25个基点之后,债券/资产分配的最低四分位数的公司的股票收益率要比最高四分位数的公司低99个基点。这一发现很难与银行放贷渠道相吻合,这暗示着,不管确切的微观基础如何,依赖债券的公司的响应速度都相对较慢,与数据显示的相反。

另一方面,这一证据与欧元区债券融资中存在严重摩擦的现象相吻合。重要的是,在后危机时期,债券融资变得更加普遍,这种影响同样是有力的。这些发现对几种替代指标都具有鲁棒性,包括纳入传统的资产负债表协变量,这些变量被认为可以推动对货币政策的反应。

政策影响

有证据表明,债券市场中存在着影响欧元区货币政策“通过”的摩擦,这种观点与某些制度特征相吻合。

首先,法律学者认为,在债券债务重要性日益提高的情况下,美国要有更好的能力应对债权融资不良的公司,而在进行有效重组方面,欧洲的国家破产法不足(Ehmke 2018)。

其次,欧洲的信息环境不同于美国的信息环境。尽管评级机构对于在分散的债券债权人之间传播信息至关重要,但欧洲央行估计,在2004年,营业额超过5,000万欧元的公司中只有11%在欧洲获得标准普尔评级,而美国为92%。 。公共信息的稀疏性使公司在困难时期难以进入资本市场,这有可能使银行业务关系在欧洲变得更有价值。实际上,在我们的大型欧洲上市公司样本中,有50%至70%的公司没有这样的评级。相比之下,在美国,这个数字介于10%和15%之间。

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